2023年國內(nèi)化工行業(yè)最大的變化將來自于歐洲供給危機的持續(xù)發(fā)酵。預(yù)計今年歐洲天然氣供給受限于公用工程配套仍將維持低位，工業(yè)生產(chǎn)難以恢復(fù)，下游精細(xì)化工品的產(chǎn)出可能進(jìn)一步收縮。需求端經(jīng)過2022年的動蕩之后，運行將逐漸恢復(fù)正常，在盈利壓力、原供應(yīng)商不穩(wěn)定等多重動力下，原有的供應(yīng)鏈格局將會出現(xiàn)松動。這對于國內(nèi)精細(xì)化工類企業(yè)來說是重大機遇期，無論是出口外銷還是進(jìn)口替代，都有望實現(xiàn)顯著的份額提升。那么，今年國內(nèi)化工品景氣度如何?我們按照產(chǎn)業(yè)鏈分別進(jìn)行盤點。

　　C₁ 產(chǎn)業(yè)鏈：供給仍有新增，靜待需求復(fù)蘇

　　C₁產(chǎn)業(yè)鏈最主要的產(chǎn)品為氨醇聯(lián)產(chǎn)制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成氨共同的下游DMF。2022年需求復(fù)蘇疊加地緣政治催化，全球油氣價格上漲強勁。然而由于國內(nèi)上半年疫情暴發(fā)拖累需求，海外需求也在下半年出現(xiàn)向下拐點，再加上海外低成本乙烷裂解制烯烴的大幅擴張導(dǎo)致油頭產(chǎn)能在成本曲線位置右移，烯烴價格的漲幅遠(yuǎn)不及油價。大宗聚烯烴羸弱的漲幅限制了MTO盈利的空間，而MTO盈利的弱勢則持續(xù)壓制了甲醇價格上行空間。另一方面，2022年上游煤炭維持強勢，給甲醇成本端帶來持續(xù)壓力?？偠灾状寄壳坝艿絹碜韵掠蜗N和上游煤炭的雙向擠壓，盈利的修復(fù)依賴于復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)下游需求復(fù)蘇以及煤炭供應(yīng)緊張的大幅緩解。
 

圖為甲醇價差及2017-2021年歷史區(qū)間（元/噸，氣流床工藝）

圖為外采甲醇MTO毛利潤（元/噸）

　　2022年年初揚子江乙酰的5萬噸/年擴產(chǎn)和廣西華誼70萬噸/年裝置投產(chǎn)后，新增產(chǎn)能對價格的沖擊基本已充分體現(xiàn)，且年內(nèi)基本再無醋酸新增產(chǎn)能。未來新增產(chǎn)能落地概率較大的為華魯荊州基地的100萬噸/年醋酸項目，預(yù)計2023年下半年可建成;另外是新疆中和合眾去年3月開工的100萬噸/年醋酸項目，預(yù)計2023年下半年投產(chǎn)，具體進(jìn)度待跟蹤，其他規(guī)劃項目未見公開進(jìn)度更新。

　　去年一季度因為疫情影響需求低迷，再加上新增供給的壓力，醋酸價格大致呈現(xiàn)下跌趨勢。進(jìn)入去年二季度供給側(cè)帶來支撐，一方面國內(nèi)存量裝置較老，有故障、檢修頻出的風(fēng)險，企業(yè)在行業(yè)低迷之際進(jìn)入集中檢修期;另一方面去年5月份美國主流醋酸廠商遭遇不可抗力，也支撐了國內(nèi)底部反彈的動力。2022年醋酸出口依舊保持較好的趨勢，1~9月份累計出口同比增長24%。但由于國內(nèi)外整體需求疲軟，醋酸價格去年下半年還是進(jìn)入下跌通道。從下游新增產(chǎn)能看，2023年國內(nèi)PTA新增產(chǎn)能預(yù)計仍有千萬噸級別，加上醋酸乙烯、醋酸酯的新增產(chǎn)能，若達(dá)產(chǎn)可帶來年化150萬噸以上的醋酸需求增量，能夠一定程度上消化新增產(chǎn)能，關(guān)鍵看上下游投產(chǎn)的節(jié)奏。

　　相對于甲醇和醋酸，DMF由于體量小，供需格局也更好，2021年全年基本都在高位運行。經(jīng)歷了多年沒有新增玩家的黃金時期，DMF行業(yè)由于近兩年的高盈利也拉動了新玩家的進(jìn)入。心連心在九江基地規(guī)劃了30萬噸/年項目，其中一期10萬噸/年項目去年已投產(chǎn);金禾實業(yè)3萬噸/年配套自身三氯蔗糖的產(chǎn)能也已投產(chǎn);魯西化工規(guī)劃了20萬噸/年新增產(chǎn)能，有望于2023年投產(chǎn);華魯恒升荊州基地15萬噸/年新產(chǎn)能也有望于2023年下半年建成。整體而言，DMF供給已迎來寬松，行業(yè)暴利的光景恐難以重現(xiàn)。
 

圖為DMF價差及2017-2021年歷史區(qū)間（元/噸）

圖為22年我國DMF產(chǎn)能情況（萬噸，截至2022-10-30）
 

　　C₂ 產(chǎn)業(yè)鏈：關(guān)注替代路線，看好聚烯烴高端化

　　由于原料成本上漲，2022年C₂產(chǎn)業(yè)鏈盈利很差，這點我們從榮盛、恒力兩家大煉化公司的三季報中可以看到。2022年的C₂產(chǎn)業(yè)鏈面臨成本上漲壓力和需求疲軟兩大難題，一方面國際油價高漲，另一方面地產(chǎn)等需求出現(xiàn)下滑導(dǎo)致價格傳導(dǎo)不暢。時間維度放長來看，乙二醇和苯乙烯有較高的產(chǎn)能增速，預(yù)計將導(dǎo)致開工率下滑，影響產(chǎn)品盈利能力。PVC由于供給端的限制，預(yù)計維持較高開工率，但其是典型的地產(chǎn)后周期品種，需求與竣工面積相關(guān)。在此背景下，C₂產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)關(guān)注油頭替代路線，以及聚烯烴高端化兩個方向。

　　替代路線的本質(zhì)是原料間的套利，以油頭乙烯和煤頭乙烯之間對比來看，當(dāng)國內(nèi)煤炭價格上漲幅度小于國際油價上漲和人民幣貶值的共同影響時，煤頭乙烯就變得相對有競爭力，在油頭乙烯價差收窄的時候煤頭乙烯價差不降反升。此時，選取替代路線的企業(yè)就獲得了原料套利的機會。

　　另外，我們還看好聚烯烴高端化。高端聚烯烴是《關(guān)于“十四五”推動石化化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》中鼓勵的產(chǎn)業(yè)。包括茂金屬聚烯烴(mPE 和 mPP)、乙烯—醋酸乙烯共聚物(EVA)、乙烯—丙烯酸共聚物(EAA)、聚烯烴彈性體(POE)、聚丁烯-1(PB-1)、超高分子量聚乙烯(UHMWPE)和乙烯—乙烯醇共聚樹脂(EVOH)等。根據(jù)化信咨詢的統(tǒng)計，2020年，我國高端聚烯烴總產(chǎn)量512萬噸，消費量1218萬噸，自給率為42%。過去2年，市場經(jīng)歷過光伏裝機高速增長帶來的EVA粒子大行情，如聯(lián)泓新科和東方盛虹均有較大漲幅。未來要關(guān)注C2下游延伸的其他高端聚烯烴的投資機會，如茂金屬聚烯烴和POE的機會。

　　以茂金屬聚乙烯(mPE)為例，它是90年代聚烯烴工業(yè)最重要的技術(shù)進(jìn)展，是繼LLDPE生產(chǎn)技術(shù)后的一項重要革新。由于使用的是茂金屬催化劑，相較于傳統(tǒng)的Z-N催化劑聚合而成的PE，mPE具有分子量分布較窄、分子鏈結(jié)構(gòu)規(guī)整等優(yōu)點，使得mPE在力學(xué)強度、光學(xué)性能上具有明顯優(yōu)勢。國內(nèi)的萬華化學(xué)、榮盛石化、東方盛虹、衛(wèi)星化學(xué)和岳陽興長均瞄準(zhǔn)了茂金屬聚烯烴這一領(lǐng)域。

　　POE是采用茂金屬催化劑的乙烯和α-烯烴實現(xiàn)原位聚合的熱塑性彈性體。光伏領(lǐng)域，2022年N型topcon電池陸續(xù)投入量產(chǎn)，2023年開始，N型電池滲透率有望加速提升。POE粒子抗PID性能更強，更有利于N型電池的封裝。目前POE產(chǎn)能主要集中在海外的DOW、三井、LG、SK等幾家公司手中，國產(chǎn)POE工業(yè)化還在進(jìn)行中，2022年9月26日，東方盛虹子公司斯?fàn)柊钍?00噸/年P(guān)OE粒子(聚烯烴彈性體)中試裝置項目一次性開車成功。此外，萬華化學(xué)、榮盛石化、衛(wèi)星化學(xué)和岳陽興長也正在為國產(chǎn)POE粒子工業(yè)化而努力。

圖為聚乙烯高端化歷程

　　C₃ 產(chǎn)業(yè)鏈：擴產(chǎn)周期開啟

　　2022年年初時丙烯景氣度表現(xiàn)不算太差，還處于歷史下沿水平。但去年二季度開始，丙烯—石油價差就持續(xù)走低，明顯低于歷史水平，這使得煉化和PDH企業(yè)盈利都出現(xiàn)明顯下滑。景氣度很差一方面是國內(nèi)丙烯從2020年起又進(jìn)入擴張周期，產(chǎn)能增速明顯高于2017～2019年;另一方面是2021年一季度末開始國內(nèi)外需求先后大幅下滑。從目前規(guī)劃看，國內(nèi)未來幾年還有較多丙烯產(chǎn)能投放，預(yù)計即使需求端有所恢復(fù)，丙烯的景氣度仍難有較大起色。

　　對于PDH項目來說，其盈利除了丙烯自身景氣度外，還受到丙烷與原油比價關(guān)系的影響。由于去年二季度油價大幅上漲，丙烷與原油的比較已經(jīng)達(dá)到歷史下沿，只不過丙烯自身景氣度過差，所以PDH項目普遍在去年二季度出現(xiàn)虧損。到去年9月，油價和丙烷價格都出現(xiàn)回調(diào)，由于丙烷回調(diào)更多，使得丙烷與原油比價幾乎達(dá)到歷史最低水平，因此PDH價差在去年9月份之后也出現(xiàn)一定改善。然而，丙烯自身景氣度還是壓制盈利的最大問題，PDH企業(yè)丙烯環(huán)節(jié)的盈利預(yù)計很難回到以往的水平。

　　未來PDH項目的產(chǎn)業(yè)意義和盈利點將從丙烯轉(zhuǎn)移到副產(chǎn)氫。輕烴化工副產(chǎn)氫的成本很低，幾乎沒有碳排放，是“雙碳”目標(biāo)下最佳的氫氣資源，利用副產(chǎn)氫生產(chǎn)化工品，將具備非常大的成本競爭力和ESG價值。2021年以來已有多家PDH企業(yè)規(guī)劃上馬順酐法BDO、丙烯腈、丁辛醇等消耗氫氣的化工項目，預(yù)計PDH企業(yè)經(jīng)歷過當(dāng)前這一輪陣痛期后，將迎來新的發(fā)展周期。

　　2022年C₃產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品的景氣度年初普遍還在較好水平，之后都先后大幅下滑。其中丙烯腈最先下行，主要是由于去年有多套新產(chǎn)能投放。丙烯酸和丁辛醇雖然去年沒有新增產(chǎn)能，但是受到需求影響，年中也開始下行。展望未來，丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等產(chǎn)品由于上游丙烯擴產(chǎn)，以及2021年高景氣周期的刺激，后續(xù)都有較多新產(chǎn)能規(guī)劃，因此預(yù)計C₃鏈條難有亮眼表現(xiàn)。

　　化纖產(chǎn)業(yè)鏈：底部已現(xiàn)，期待反轉(zhuǎn)

　　2022年化纖產(chǎn)業(yè)鏈遇到困難，上半年國內(nèi)疫情導(dǎo)致服裝零售額大幅下滑，下滑最多的是4月份，國內(nèi)服裝零售額下滑22.8%。出口方面，由于美國加息影響需求，沃爾瑪、塔吉特等零售巨頭砍單，去年9月份的紡服出口出現(xiàn)3.7%的下滑。從相關(guān)公司去年三季報可以看出，長絲、氨綸、黏膠陷入虧損，僅錦綸環(huán)節(jié)的差異化企業(yè)還能維持盈利。展望2023年，鑒于目前庫存仍處于高位，預(yù)計多數(shù)產(chǎn)品的景氣度很難快速恢復(fù)。

　　滌綸產(chǎn)業(yè)鏈。去年10月份，由于OPEC+減產(chǎn)，國際油價上行，長絲成本端壓力繼續(xù)提升，加之下游織造環(huán)節(jié)開工并不高，滌綸長絲的價差進(jìn)一步收窄。不過，滌綸長絲經(jīng)歷過2013、2014年那一輪洗牌，行業(yè)集中度得到了提升。出現(xiàn)全行業(yè)虧損的情況一定不是常態(tài)，無論是落后產(chǎn)能退出，還是行業(yè)龍頭聯(lián)合減產(chǎn)，我們認(rèn)為該行業(yè)終將重回盈利。滌綸長絲景氣度最快好轉(zhuǎn)也需要等到2023年的“金三銀四”傳統(tǒng)旺季。當(dāng)景氣度恢復(fù)至正常水平時，滌綸長絲頭部企業(yè)有望獲得300元/噸的單噸凈利潤。

　　錦綸產(chǎn)業(yè)鏈。錦綸價格走勢與原材料己內(nèi)酰胺、純苯一致。由于行業(yè)格局還未定，洗牌還沒結(jié)束，單做普通錦綸長絲的企業(yè)去年也處于虧損狀態(tài)。但一些做差別化的企業(yè)，不論是切片環(huán)節(jié)的聚合順，還是做差異化紡絲的臺華新材，去年三季報的表現(xiàn)也是好于其他化纖同行的，能夠享受自身的超額收益。

　　氨綸產(chǎn)業(yè)鏈。2022年氨綸的景氣度大幅下滑，價格在失去PTMEG的成本支撐后，一路下行。其原因在于，2021年氨綸的高景氣導(dǎo)致許多被壓抑的新增產(chǎn)能在2021、2022兩年投出，需求一旦跟不上，就出現(xiàn)供給沖擊消滅全行業(yè)盈利的情況。長期看，氨綸未來的格局逐漸清晰，曉星和華峰兩大巨頭均有大幅的產(chǎn)能擴張規(guī)劃，未來行業(yè)大概率出現(xiàn)雙寡頭格局，只是在兩巨頭擴產(chǎn)的過程中，氨綸行業(yè)預(yù)計還要將經(jīng)歷一段痛苦的洗牌過程。

　　黏膠產(chǎn)業(yè)鏈。黏膠的景氣度已有長達(dá)3年的低谷，僅在2020年下半年短暫恢復(fù)，后又迅速下滑。該行業(yè)的好處在于未來沒有新增產(chǎn)能，供給端壓力很小。2022年上半年，黏膠價格出現(xiàn)大幅上漲，但依舊處于全行業(yè)虧損狀態(tài)，價格的上漲來自于成本端的支持，原料溶解漿價格大幅上漲。隨著溶解漿料價格的下滑，黏膠價格也出現(xiàn)了下滑。能否出現(xiàn)積極信號依賴紡服產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度的回升。

　　聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈：異氰酸酯供應(yīng)格局重構(gòu)

　　從歐洲天然氣危機對化工行業(yè)的沖擊看，異氰酸酯是重要抓手。從實際運行情況看，歐洲的TDI裝置在2022年上半年就都已基本關(guān)停，MDI裝置的具體情況未知，不過從科思創(chuàng)的財務(wù)報表可以看出，其成本壓力確實非常大。雖然受宏觀經(jīng)濟影響，需求端表現(xiàn)較差，然而得益于過去多年龍頭企業(yè)對于行業(yè)格局的維護(hù)，MDI的價差波動明顯小于其他大宗化工品。即使在2021年三季度如此惡劣的情境下，MDI的價差水平仍然好于2015年和2019年的低點。預(yù)計后續(xù)歐洲供應(yīng)商的高成本和不確定性仍將持續(xù)，盡管需求難見起色，但異氰酸酯的盈利能力仍能維持在較好水平。而且歐洲的能源危機改變了歐洲企業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃，科思創(chuàng)已經(jīng)宣布暫停MDI的擴能計劃，而萬華化學(xué)的發(fā)展并沒有變化，預(yù)計其市場份額有望進(jìn)一步提升。

圖為科思創(chuàng)單季度EBITDA（百萬歐元）

　　環(huán)氧丙烷的情況與其他丙烯下游產(chǎn)品類似，經(jīng)歷過2021年的景氣周期后，行業(yè)盈利大幅下滑。展望未來，由于國內(nèi)環(huán)氧丙烷出現(xiàn)技術(shù)突破，前期限制產(chǎn)能增長的問題不復(fù)存在，開始進(jìn)入大規(guī)模擴產(chǎn)周期。且國內(nèi)長期以來沒有實現(xiàn)有效擴產(chǎn)，長時間的壓抑反而導(dǎo)致這一輪擴產(chǎn)更加猛烈。按照目前規(guī)劃，到2024年底國內(nèi)環(huán)氧丙烷產(chǎn)能可能達(dá)到2021年底的2倍以上，預(yù)計需要較長時間來消化新增產(chǎn)能。